核心观点:我们认为外延并购失败不改洽洽食品今年主业增速回升预期,事业部制改革推动小品项的快速成长,葵花子成本处于低位,拉升公司毛利率水平;长期来看公司存在外延扩张预期,持续的新品推广仍需市场检验,公司的电商业务起步较晚,未来主业的高增长仍缺乏明显的催化因素。鉴于近期公司股价大幅回落,估值水平已处于历史底部,16年不到16xPE,给予2016年16.00-18.40的目标价,上调至“买入”评级。

　　(1):短期来看,得益于事业部改制之后的全新考核机制,除葵花子业务之外的其他品类有望获得更多资源支持,并充分挤压出业绩增长的高弹性;葵花子成本处于低位,毛利率水平得到了明显提升。15年收入和利润端的增速有望得到明显的改善。

　　事业部制改革推动小品项的快速成长:在传统主业葵花子板块增长弹性相对不大的情况下,公司一直致力于新品的推广,但是并不成功。2014年年底公司推动了产品事业部改革,由原来的产品总量绩效评估模式调整为新的分品类、分事业部、按产品线绩效评估的模式,国葵事业部、炒货事业部、坚果事业部以及烘焙事业部独立考核,推动除葵花子业务外其他小品项的快速成长。2015年上半年公司薯片业务同比大幅增长30.77%,显示出事业部改革之后小品类业务的高弹性。

　　葵花子成本处于低位,拉升公司毛利率水平:今年以来国内葵花子收购价格处于低点,最新收购价4650元/吨较去年同期下降7%。作为洽洽食品最主要的原料构成,得益于葵花子收购价格的下跌,公司的毛利率水平同比增长2.61%,达到32.28%。

　　(2)长期来看,公司的外延扩张预期不改,但是持续的新品推广仍需市场检验;公司的电商业务起步较晚,相较于三只松鼠等较为成熟的垂直电商,尚无竞争优势。同时电商渠道的持续冲击,也为公司高端坚果业务的推广造成限制,未来主业的高增长仍缺乏明显的催化因素。

　　外延扩张预期不改,产品创新有待市场检验:公司对外延扩张抱有积极开放的心态,在与主业发挥协同效应的预期下,我们认为未来公司将首先围绕高端坚果类产品进行整合扩张,然后切入休闲食品市场,发展烘焙等其他业务。但是落地时间及业务整合情况仍存变数。同时公司自身的产品创新持续推进,2014年公司开发出以进口碧根果仁为原料的撞果仁系列产品,正式进军高端坚果行业。由于尚未大范围推广,销售成果仍待进一步检验。

　　电商业务起步较晚,高端坚果面临线上渠道冲击:公司电商业务起步较晚,2014年5月成立洽洽味乐园电子商务有限公司,其中公司持股65%,管理团队成员持股35%。我们预计今年电商平台能实现将近1个亿的收入规模,但是相对于三只松鼠等成熟的电商平台尚无竞争优势。三只松鼠以坚果业务起家,经过三年时间的快速发展,今年销售额将突破20亿元。我们认为,公司未来对于线上业务的发展和整合是做大高端坚果业务的关键。

　　(3)股东增持+员工持股计划出台彰显发展决心,提供股价安全边际:公司今年相继推出员工持股计划和股东增持方案,根据员工持股计划,公司核心员工以自筹资金5000万元全额认购”华安理财洽洽食品增持1号集合资产管理计划”的次级份额。而公司控股股东华泰集团计划六个月内,增持不超过公司总股本2%的股份。员工持股和股东增持计划的相继推出彰显发展决心,为公司的股价提供一定的安全边际。

　　投资建议:估值处于历史底部,16年目标价16.0-18.4元,上调至“买入”评级。我们认为事业部改制+葵花子成本处于低位推动今年收入和利润端增速回升,长期来看公司的外延扩张预期不改,但是持续的新品推广仍需市场检验;电商业务起步较晚,未来主业的高增长仍缺乏明显的催化因素。我们预计2015-17年公司分别实现收入34.29/38.68/43.76亿元,对应EPS分别为0.72/0.80/0.90元,给予2016年20x-23xPE,目标价为16.0-18.4元,经过最近的大幅回调,公司的估值水平已经处于历史底部,安全边际较高,上调至“买入”评级。

　　风险提示:产品质量问题;国内膳食营养补充剂监管政策变化;新品推广不达预期